Geral
O ESTADÃO - 09/02
A queda de 3,5% da produção industrial de dezembro acendeu todas as luzes vermelhas no painel de controle do governo. É verdade que nos últimos meses as taxas mensais de variação da produção industrial têm alternado valores positivos e negativos, dificultando aferir a sua verdadeira tendência, e que um número excepcionalmente baixo de dias úteis em dezembro pode ter exacerbado a queda. Mas mesmo assim há informações preocupantes.
Primeiro, com esse resultado fica claro que o PIB do quarto trimestre de 2013 cresceu ainda menos do que indicavam as projeções anteriores, e que o baixo carry over mostra que a desaceleração ainda deverá prosseguir no primeiro trimestre de 2014. Segundo, porque a queda ocorreu em todos os setores, mas foi particularmente aguda no setor de bens de capital, mesmo depois de removido o efeito da queda da produção de caminhões, que em dezembro de 2013 despencou para um nível semelhante ao ocorrido em janeiro de 2012, quando foi afetado pela adoção dos padrões do Euro 5. Esses dados acentuam a indicação de uma queda da taxa de investimentos, reduzindo o crescimento potencial do País, e nos mostram que não vivemos apenas uma flutuação cíclica.
O governo apostou pesado nos efeitos da recuperação da produção industrial sobre uma eventual elevação da taxa de investimentos, e buscou esse resultado por meio de dois canais: as desonerações tributárias; e a depreciação cambial. A soma das desonerações levou a maciças perdas de receita que reduziram os superávits primários, ampliando a demanda e elevando a percepção de riscos, que está estampada no aumento das cotações do CDS brasileiro. Quanto à taxa cambial, saiu de menos de R$ 1,60/US$ em julho de 2011 para uma média em torno de R$2,30/US$ entre junho e dezembro de 2013. Não estamos falando, portanto, de uma depreciação pequena.
No entanto, mesmo diante de todos esses estímulos a produção industrial não deslanchou. Os únicos resultados produzidos por esse conjunto de medidas foram: um pouco mais de inflação, que foi em parte determinado pelo enfraquecimento do real; e um aumento da demanda doméstica em relação ao PIB, derivado da forte expansão fiscal, que ampliou os déficits nas contas correntes.
Entre 2010 e o final de 2012 o Brasil tinha déficits nas contas correntes em torno de US$ 50 bilhões, elevando-se fortemente em 2013 para pouco mais de US$ 80 bilhões. Isso não seria um problema caso houvesse ingressos de capitais abundantes para financiá-lo. Porém o mundo mudou, e esses ingressos caíram.
Atualmente os países industrializados - notadamente os Estados Unidos - estão em franca recuperação, enquanto os países emergentes vêm enfrentando dificuldades. Isso mudou o direcionamento dos fluxos de capitais. Nos anos imediatamente posteriores à crise de 2008, os capitais fluíam dos países industrializados para os emergentes, permitindo que estes seguissem políticas fiscal e monetária expansionistas, financiando folgadamente os consequentes déficits nas contas correntes com abundantes ingressos de capitais. Agora os países emergentes se defrontam com déficits nas contas correntes que ficaram grandes em relação aos ingressos de capitais, forçando a adoção de ajustes.
Não há segredo que o tipo de ajuste requerido é uma combinação de austeridade fiscal com a elevação da taxa de juros necessária para impedir que a depreciação cambial afete predominantemente a inflação, e não o câmbio real. Não há segredo, também, que quanto mais austera for a política fiscal mais cairá a distância entre a absorção doméstica e o PIB, levando ao encolhimento do déficit nas contas correntes, e mais crescerá a confiança, ajudando a atrair capitais, pressionando menos a taxa cambial e impondo um peso menor sobre a política monetária.
Ocorre que, à exceção de um pouco mais de liberdade dada aos bancos centrais para que elevem um pouco mais a taxa de juros, nem o Brasil nem os demais países emergentes mais afetados pelos mercados vêm tomando medidas necessárias para restaurar o equilíbrio e a confiança. A consequência foi um aumento na aversão ao risco, que acentua a queda dos ingressos de capitais para os países emergentes, direcionando-os mais para os "portos seguros", como os Estados Unidos.
A força da aversão ao risco é tão grande que levou as taxas das treasuries de 10 anos abaixo de 2,6% na última semana, tendo partido de níveis em torno de 3% ao ano, há muito pouco tempo. O início do tapering e a redução adicional das compras decididas na última reunião do Fed deveriam ter elevado as taxas das treasuries, mas a aversão ao risco inverteu esse comportamento, facilitando a vida do Federal Reserve.
No caso brasileiro, o ajuste teria de se iniciar com a política fiscal. Seria necessário elevar significativamente o superávit primário, mas isso teria de se basear em medidas objetivas conduzindo ao aumento da receita e à queda dos gastos, sem os artifícios da contabilidade criativa, ao lado de um freio aos bancos oficiais. Mas é também necessário deixar que o real encontre um novo equilíbrio, com um déficit menor nas contas correntes, e para que isso ocorra a política monetária tem de encontrar o nível adequado da taxa Selic, o que significa dar liberdade de ação ao Banco Central.
Há dois obstáculos a essa rota de ação. Primeiro, estamos em um ano de eleições no qual os governos não querem se comprometer com medidas de austeridade. Segundo, o governo brasileiro aparentemente tem outras visões sobre a natureza do problema econômico vivido pelo País. Acredita que o nosso baixo crescimento econômico vem da falta de estímulos, quer fiscais, quer cambiais ou mesmo monetários, o que o levou a adotar uma "nova matriz de política econômica", que busca o crescimento com uma combinação de: juros baixos; câmbio depreciado; e uso intensivo de desonerações tributárias.
Meu temor é de que, ao observar o desempenho recente da produção industrial, o governo chegue à conclusão de que "faltam estímulos", induzindo-o a prosseguir na mesma rota adotada até o momento, sem iniciar qualquer ajuste. Além disso, ainda que admita que "a nova matriz" fracassou, os custos fiscais e inflacionários de desmontá-la inviabilizam uma verdadeira mudança de rumo em um ano eleitoral.
Sua vida não será fácil. A desaceleração do crescimento, que foi claramente indicada pelos dados da produção industrial, pinta um quadro de estagflação, o que torna extremamente complicado o uso das políticas monetária e fiscal. Em um cenário tendente à estagflação, as políticas fiscal e monetária têm efeitos pró-cíclicos, acentuando a desaceleração do crescimento. Em casos como estes os bancos centrais no mundo todo - e o Brasil não será uma exceção - tendem a praticar uma política monetária acomodatícia, com o governo prestando cada vez menos atenção à inflação. A política fiscal, por seu turno, tende a ser ainda mais frouxa. No entanto, a dinâmica da inflação continua dependendo do curso da taxa cambial, que já vem pressionada pelo desequilíbrio entre as contas correntes e pela redução nos fluxos de capitais, e que diante deste tipo de reação de política econômica tende a se depreciar ainda mais.
É, em resumo, um quadro muito feio. Mas ele não é uma consequência de ações tomadas pelo Federal Reserve ou por desmandos ocorridos nas economias dos demais países. Ele foi plantado pela sucessão de erros cometidos pelo governo brasileiro nos últimos anos. Agora o governo está colhendo os resultados.
- O Exagero Da Vulnerabilidade - AntÔnio Delfim Neto
VALOR ECONÔMICO - 04/02 Em outubro de 2013, o Fomc, equivalente ao nosso Copom, anunciou que: "Decidiu manter o intervalo para a taxa básica de juros entre 0% e 0,25% e antecipou que essa taxa excepcionalmente baixa será mantida enquanto a taxa de...
- Tempestade No Horizonte? - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 08/12 A concessão do Prêmio Nobel de economia de 2013 suscitou perplexidade. Um dos ganhadores foi Eugene Fama, o autor da hipótese de mercados eficientes. Para ele, os preços das ações refletem as expectativas de lucros futuros,...
- Razões Da Depreciação - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 08/09 Por que o real vem se depreciando? Uma das razões é a mudança das perspectivas da economia dos Estados Unidos, que vem voltando a atrair capitais levando à valorização do dólar. Em princípio, deveríamos assistir a...
- O Fim Da Bonança Externa - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 14/07 Há duas mudanças em marcha na economia internacional. Primeiro, os Estados Unidos vêm retomando o crescimento sustentado, com o Federal Reserve devendo iniciar em breve a redução das compras de ativos. Com isso, o dólar...
- O Iof E O Aprendiz De Feiticeiro - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 09/06 O governo deu uma guinada de 180 graus com relação aos controles de capitais. Em outubro de 2010, havia elevado o IOF sobre ingressos de renda fixa para 6%. O objetivo era evitar que o "tsunami monetário" decorrente dos...
Geral
A colheita maldita - AFFONSO CELSO PASTORE
O ESTADÃO - 09/02
A queda de 3,5% da produção industrial de dezembro acendeu todas as luzes vermelhas no painel de controle do governo. É verdade que nos últimos meses as taxas mensais de variação da produção industrial têm alternado valores positivos e negativos, dificultando aferir a sua verdadeira tendência, e que um número excepcionalmente baixo de dias úteis em dezembro pode ter exacerbado a queda. Mas mesmo assim há informações preocupantes.
Primeiro, com esse resultado fica claro que o PIB do quarto trimestre de 2013 cresceu ainda menos do que indicavam as projeções anteriores, e que o baixo carry over mostra que a desaceleração ainda deverá prosseguir no primeiro trimestre de 2014. Segundo, porque a queda ocorreu em todos os setores, mas foi particularmente aguda no setor de bens de capital, mesmo depois de removido o efeito da queda da produção de caminhões, que em dezembro de 2013 despencou para um nível semelhante ao ocorrido em janeiro de 2012, quando foi afetado pela adoção dos padrões do Euro 5. Esses dados acentuam a indicação de uma queda da taxa de investimentos, reduzindo o crescimento potencial do País, e nos mostram que não vivemos apenas uma flutuação cíclica.
O governo apostou pesado nos efeitos da recuperação da produção industrial sobre uma eventual elevação da taxa de investimentos, e buscou esse resultado por meio de dois canais: as desonerações tributárias; e a depreciação cambial. A soma das desonerações levou a maciças perdas de receita que reduziram os superávits primários, ampliando a demanda e elevando a percepção de riscos, que está estampada no aumento das cotações do CDS brasileiro. Quanto à taxa cambial, saiu de menos de R$ 1,60/US$ em julho de 2011 para uma média em torno de R$2,30/US$ entre junho e dezembro de 2013. Não estamos falando, portanto, de uma depreciação pequena.
No entanto, mesmo diante de todos esses estímulos a produção industrial não deslanchou. Os únicos resultados produzidos por esse conjunto de medidas foram: um pouco mais de inflação, que foi em parte determinado pelo enfraquecimento do real; e um aumento da demanda doméstica em relação ao PIB, derivado da forte expansão fiscal, que ampliou os déficits nas contas correntes.
Entre 2010 e o final de 2012 o Brasil tinha déficits nas contas correntes em torno de US$ 50 bilhões, elevando-se fortemente em 2013 para pouco mais de US$ 80 bilhões. Isso não seria um problema caso houvesse ingressos de capitais abundantes para financiá-lo. Porém o mundo mudou, e esses ingressos caíram.
Atualmente os países industrializados - notadamente os Estados Unidos - estão em franca recuperação, enquanto os países emergentes vêm enfrentando dificuldades. Isso mudou o direcionamento dos fluxos de capitais. Nos anos imediatamente posteriores à crise de 2008, os capitais fluíam dos países industrializados para os emergentes, permitindo que estes seguissem políticas fiscal e monetária expansionistas, financiando folgadamente os consequentes déficits nas contas correntes com abundantes ingressos de capitais. Agora os países emergentes se defrontam com déficits nas contas correntes que ficaram grandes em relação aos ingressos de capitais, forçando a adoção de ajustes.
Não há segredo que o tipo de ajuste requerido é uma combinação de austeridade fiscal com a elevação da taxa de juros necessária para impedir que a depreciação cambial afete predominantemente a inflação, e não o câmbio real. Não há segredo, também, que quanto mais austera for a política fiscal mais cairá a distância entre a absorção doméstica e o PIB, levando ao encolhimento do déficit nas contas correntes, e mais crescerá a confiança, ajudando a atrair capitais, pressionando menos a taxa cambial e impondo um peso menor sobre a política monetária.
Ocorre que, à exceção de um pouco mais de liberdade dada aos bancos centrais para que elevem um pouco mais a taxa de juros, nem o Brasil nem os demais países emergentes mais afetados pelos mercados vêm tomando medidas necessárias para restaurar o equilíbrio e a confiança. A consequência foi um aumento na aversão ao risco, que acentua a queda dos ingressos de capitais para os países emergentes, direcionando-os mais para os "portos seguros", como os Estados Unidos.
A força da aversão ao risco é tão grande que levou as taxas das treasuries de 10 anos abaixo de 2,6% na última semana, tendo partido de níveis em torno de 3% ao ano, há muito pouco tempo. O início do tapering e a redução adicional das compras decididas na última reunião do Fed deveriam ter elevado as taxas das treasuries, mas a aversão ao risco inverteu esse comportamento, facilitando a vida do Federal Reserve.
No caso brasileiro, o ajuste teria de se iniciar com a política fiscal. Seria necessário elevar significativamente o superávit primário, mas isso teria de se basear em medidas objetivas conduzindo ao aumento da receita e à queda dos gastos, sem os artifícios da contabilidade criativa, ao lado de um freio aos bancos oficiais. Mas é também necessário deixar que o real encontre um novo equilíbrio, com um déficit menor nas contas correntes, e para que isso ocorra a política monetária tem de encontrar o nível adequado da taxa Selic, o que significa dar liberdade de ação ao Banco Central.
Há dois obstáculos a essa rota de ação. Primeiro, estamos em um ano de eleições no qual os governos não querem se comprometer com medidas de austeridade. Segundo, o governo brasileiro aparentemente tem outras visões sobre a natureza do problema econômico vivido pelo País. Acredita que o nosso baixo crescimento econômico vem da falta de estímulos, quer fiscais, quer cambiais ou mesmo monetários, o que o levou a adotar uma "nova matriz de política econômica", que busca o crescimento com uma combinação de: juros baixos; câmbio depreciado; e uso intensivo de desonerações tributárias.
Meu temor é de que, ao observar o desempenho recente da produção industrial, o governo chegue à conclusão de que "faltam estímulos", induzindo-o a prosseguir na mesma rota adotada até o momento, sem iniciar qualquer ajuste. Além disso, ainda que admita que "a nova matriz" fracassou, os custos fiscais e inflacionários de desmontá-la inviabilizam uma verdadeira mudança de rumo em um ano eleitoral.
Sua vida não será fácil. A desaceleração do crescimento, que foi claramente indicada pelos dados da produção industrial, pinta um quadro de estagflação, o que torna extremamente complicado o uso das políticas monetária e fiscal. Em um cenário tendente à estagflação, as políticas fiscal e monetária têm efeitos pró-cíclicos, acentuando a desaceleração do crescimento. Em casos como estes os bancos centrais no mundo todo - e o Brasil não será uma exceção - tendem a praticar uma política monetária acomodatícia, com o governo prestando cada vez menos atenção à inflação. A política fiscal, por seu turno, tende a ser ainda mais frouxa. No entanto, a dinâmica da inflação continua dependendo do curso da taxa cambial, que já vem pressionada pelo desequilíbrio entre as contas correntes e pela redução nos fluxos de capitais, e que diante deste tipo de reação de política econômica tende a se depreciar ainda mais.
É, em resumo, um quadro muito feio. Mas ele não é uma consequência de ações tomadas pelo Federal Reserve ou por desmandos ocorridos nas economias dos demais países. Ele foi plantado pela sucessão de erros cometidos pelo governo brasileiro nos últimos anos. Agora o governo está colhendo os resultados.
- O Exagero Da Vulnerabilidade - AntÔnio Delfim Neto
VALOR ECONÔMICO - 04/02 Em outubro de 2013, o Fomc, equivalente ao nosso Copom, anunciou que: "Decidiu manter o intervalo para a taxa básica de juros entre 0% e 0,25% e antecipou que essa taxa excepcionalmente baixa será mantida enquanto a taxa de...
- Tempestade No Horizonte? - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 08/12 A concessão do Prêmio Nobel de economia de 2013 suscitou perplexidade. Um dos ganhadores foi Eugene Fama, o autor da hipótese de mercados eficientes. Para ele, os preços das ações refletem as expectativas de lucros futuros,...
- Razões Da Depreciação - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 08/09 Por que o real vem se depreciando? Uma das razões é a mudança das perspectivas da economia dos Estados Unidos, que vem voltando a atrair capitais levando à valorização do dólar. Em princípio, deveríamos assistir a...
- O Fim Da Bonança Externa - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 14/07 Há duas mudanças em marcha na economia internacional. Primeiro, os Estados Unidos vêm retomando o crescimento sustentado, com o Federal Reserve devendo iniciar em breve a redução das compras de ativos. Com isso, o dólar...
- O Iof E O Aprendiz De Feiticeiro - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 09/06 O governo deu uma guinada de 180 graus com relação aos controles de capitais. Em outubro de 2010, havia elevado o IOF sobre ingressos de renda fixa para 6%. O objetivo era evitar que o "tsunami monetário" decorrente dos...