Geral
O Estado de S.Paulo - 08/09
Por que o real vem se depreciando? Uma das razões é a mudança das perspectivas da economia dos Estados Unidos, que vem voltando a atrair capitais levando à valorização do dólar. Em princípio, deveríamos assistir a uma valorização de todas as demais moedas, mas algumas têm tido depreciações próximas de zero (o euro); ou muito baixas (franco suíço; dólar canadense; won; libra); e as que têm se depreciado mais são, em geral, as moedas de países que nos últimos anos combinaram políticas fiscais expansionistas com um grau excessivo de acomodação monetária, elevando a inflação e ampliando a absorção relativamente ao PIB, colhendo déficits nas contas correntes que se tornaram grandes face aos ingressos de capitais. Exemplos são a Índia, a Indonésia, a África do Sul, a Turquia e o Brasil.
A piora na execução das políticas macroeconômicas aumenta a percepção de riscos, refletindo-se na depreciação cambial e no aumento dos prêmios de risco - o EMBI e o CDS. O câmbio é formado no mercado de ativos, valorizando-se quando cresce a demanda por ativos do país por parte de estrangeiros. Mas os países têm ativos tanto dentro de suas fronteiras (ações, títulos públicos, etc.) quanto no exterior (títulos de dívida soberana, por exemplo), e uma queda da demanda ocorre nos dois mercados. A contração da demanda no exterior leva a uma redução dos preços dos ativos transacionados naquele mercado, elevando os prêmios de risco, e a contração no mercado doméstico leva a um menor ingresso de dólares, depreciando a taxa cambial.
No gráfico acima estão as correlações simples calculadas com base em dados diários e usando uma janela móvel de 252 dias, entre o EMBI-Brasil e o real em relação ao dólar norte-americano. À exceção de quedas transitórias, como a ocorrida em 1999 (a transição para a flutuação); em 2008 (o ano da crise); e em 2012 (a tentativa de alterar o regime cambial), a correlação é sempre alta, frequentemente superando 0,8. A mensagem transmitida por este gráfico é que o aumento da percepção de riscos acentua a depreciação cambial.
As taxas cambiais de Índia, Indonésia, África do Sul, Turquia e Brasil figuram entre as que mais se depreciaram em relação ao dólar em 2013, e essa depreciação vem ocorrendo ao lado do aumento das cotações de seus EMBI e CDS acima dos demais países, com a trajetória do EMBI-Brasil seguindo de perto as trajetórias dos EMBI de Indonésia, África do Sul e Turquia. Embora a Índia não tenha um EMBI, o CDS de seu banco central mostra o mesmo comportamento. Até o final de 2011, as cotações do CDS brasileiro eram muito inferiores às de países do leste Europeu, como Croácia, Lituânia, Polônia e Eslováquia, igualando-se apenas ao da República Checa, mas cresceram a partir do início de 2013, e atualmente superam todos eles. Cresceu, também, a distância do CDS brasileiro com relação a outros países da América Latina, como Peru, Colômbia e México. Até o final de 2012, as cotações de todos estes CDS caminhavam juntas, com as cotações do CDS brasileiro passando a crescer acima dos demais em 2013, e acumulando agora uma distância de 80 pontos com relação ao CDS do México.
A história contada por todas estas séries é que, em graus variados, Brasil, Turquia, África do Sul, Índia e Indonésia aderiram, no período posterior à crise de 2008, a políticas fiscais expansionistas ao lado de acomodações monetárias excessivas. Os resultados teriam que ser a elevação da inflação e o aumento dos déficits em contas correntes. Mas nos primeiros anos após a crise havia abundância de recursos para financiar os déficits externos levando à valorização cambial, com os investidores internacionais sendo lenientes com os desequilíbrios macroeconômicos que se acumulavam. A inexistência de ativos rentáveis nos Estados Unidos e na Europa aliada aos riscos de investir naqueles países e às baixas taxas internacionais de juros empurrava os investidores a buscar alternativas rentáveis nos mercados emergentes.
Em adição, eles tinham a esperança de que muito possivelmente estes países reverteriam as suas políticas macroeconômicas tão logo tivessem superado o choque da crise internacional. Tal reversão não ocorreu, e a perspectiva dos Estados Unidos voltarem a crescer, oferecendo aos investidores ativos com melhores retornos e menores riscos, provocou a reação contra os desvios de política econômica, que apareceram nos prêmios de risco e na depreciação cambial.
O Brasil vem intervindo pesadamente no mercado de câmbio para evitar uma depreciação maior. Não há críticas a intervenções no mercado de câmbio. Afinal, a volatilidade excessiva é sempre prejudicial. Mas mesmo que se reconheçam os méritos de banhos de água fria para baixar a febre, o remédio recomendado no caso de infecção é o uso de antibióticos, e não os banhos. O tratamento adequado para economias sofrendo do mal de políticas fiscais expansionistas diante de uma situação próxima do pleno emprego é alterar a própria política fiscal.
Infelizmente, no caso brasileiro não há até aqui quaisquer sinais de que possa ocorrer algo semelhante. Ao contrário, na semana passada o governo enviou ao Congresso o projeto de Lei do Orçamento, propondo uma nova redução do superávit primário, e usando hipóteses irrealistas nas projeções de receita, com uma inflação de 5% e um crescimento do PIB de 4%.
O Banco Central vem tentando, com intervenções maciças no mercado futuro de câmbio, suavizar a depreciação cambial, que vem em grande parte da piora de riscos decorrente de uma política fiscal errada. Diante da proposta de orçamento para 2014 a afirmação, na ata da última reunião do Copom, de que a política fiscal estaria progressivamente caminhando para a neutralidade, torna-se mera peça de ficção.
A política fiscal expansionista prejudica a inflação tanto diretamente, devido à expansão da demanda agregada, quanto indiretamente, ao aumentar os riscos, o que contrai a demanda de ativos financeiros reduzindo os ingressos de capitais e depreciando a taxa cambial.
Conta a história que o bêbado tropeçava seguidamente sob a luz de um lampião, procurando a carteira que perdera na praça, quando o policial que o ajudava perguntou se tinha certeza que era ali mesmo que a perdera. A resposta foi de que havia perdido a carteira do outro lado da praça, que estava escuro, e por isso resolvera procura-la debaixo do lampião. Podemos continuar gastando energia discutindo se as intervenções deveriam ocorrer no mercado à vista ou futuro de câmbio. Mas na realidade as energias teriam que ser dirigidas ao problema fundamental, que é o desequilíbrio fiscal.
O temor é que se reproduza em 2014 o ocorrido em 2010, quando com a economia já em pleno emprego a política fiscal foi expansionista. Aquela não foi uma política contra cíclica, porque não estávamos mais em um ponto baixo do ciclo econômico, e sim um ciclo político clássico, no qual através da explosão de gastos e incentivos tributários se buscou a aceleração do PIB, que cresceu 7,5%, ajudando a eleger o candidato da situação. Em ciclos como estes, governos podem ser eleitos, mas à custa de aumento do desequilíbrio da economia. E desta vez, o cenário internacional não será leniente com os erros, o que pode tornar muito alto o preço da repetição da mágica.
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- A Colheita Maldita - Affonso Celso Pastore
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Geral
Razões da depreciação - AFFONSO CELSO PASTORE
O Estado de S.Paulo - 08/09
Por que o real vem se depreciando? Uma das razões é a mudança das perspectivas da economia dos Estados Unidos, que vem voltando a atrair capitais levando à valorização do dólar. Em princípio, deveríamos assistir a uma valorização de todas as demais moedas, mas algumas têm tido depreciações próximas de zero (o euro); ou muito baixas (franco suíço; dólar canadense; won; libra); e as que têm se depreciado mais são, em geral, as moedas de países que nos últimos anos combinaram políticas fiscais expansionistas com um grau excessivo de acomodação monetária, elevando a inflação e ampliando a absorção relativamente ao PIB, colhendo déficits nas contas correntes que se tornaram grandes face aos ingressos de capitais. Exemplos são a Índia, a Indonésia, a África do Sul, a Turquia e o Brasil.
A piora na execução das políticas macroeconômicas aumenta a percepção de riscos, refletindo-se na depreciação cambial e no aumento dos prêmios de risco - o EMBI e o CDS. O câmbio é formado no mercado de ativos, valorizando-se quando cresce a demanda por ativos do país por parte de estrangeiros. Mas os países têm ativos tanto dentro de suas fronteiras (ações, títulos públicos, etc.) quanto no exterior (títulos de dívida soberana, por exemplo), e uma queda da demanda ocorre nos dois mercados. A contração da demanda no exterior leva a uma redução dos preços dos ativos transacionados naquele mercado, elevando os prêmios de risco, e a contração no mercado doméstico leva a um menor ingresso de dólares, depreciando a taxa cambial.
No gráfico acima estão as correlações simples calculadas com base em dados diários e usando uma janela móvel de 252 dias, entre o EMBI-Brasil e o real em relação ao dólar norte-americano. À exceção de quedas transitórias, como a ocorrida em 1999 (a transição para a flutuação); em 2008 (o ano da crise); e em 2012 (a tentativa de alterar o regime cambial), a correlação é sempre alta, frequentemente superando 0,8. A mensagem transmitida por este gráfico é que o aumento da percepção de riscos acentua a depreciação cambial.
As taxas cambiais de Índia, Indonésia, África do Sul, Turquia e Brasil figuram entre as que mais se depreciaram em relação ao dólar em 2013, e essa depreciação vem ocorrendo ao lado do aumento das cotações de seus EMBI e CDS acima dos demais países, com a trajetória do EMBI-Brasil seguindo de perto as trajetórias dos EMBI de Indonésia, África do Sul e Turquia. Embora a Índia não tenha um EMBI, o CDS de seu banco central mostra o mesmo comportamento. Até o final de 2011, as cotações do CDS brasileiro eram muito inferiores às de países do leste Europeu, como Croácia, Lituânia, Polônia e Eslováquia, igualando-se apenas ao da República Checa, mas cresceram a partir do início de 2013, e atualmente superam todos eles. Cresceu, também, a distância do CDS brasileiro com relação a outros países da América Latina, como Peru, Colômbia e México. Até o final de 2012, as cotações de todos estes CDS caminhavam juntas, com as cotações do CDS brasileiro passando a crescer acima dos demais em 2013, e acumulando agora uma distância de 80 pontos com relação ao CDS do México.
A história contada por todas estas séries é que, em graus variados, Brasil, Turquia, África do Sul, Índia e Indonésia aderiram, no período posterior à crise de 2008, a políticas fiscais expansionistas ao lado de acomodações monetárias excessivas. Os resultados teriam que ser a elevação da inflação e o aumento dos déficits em contas correntes. Mas nos primeiros anos após a crise havia abundância de recursos para financiar os déficits externos levando à valorização cambial, com os investidores internacionais sendo lenientes com os desequilíbrios macroeconômicos que se acumulavam. A inexistência de ativos rentáveis nos Estados Unidos e na Europa aliada aos riscos de investir naqueles países e às baixas taxas internacionais de juros empurrava os investidores a buscar alternativas rentáveis nos mercados emergentes.
Em adição, eles tinham a esperança de que muito possivelmente estes países reverteriam as suas políticas macroeconômicas tão logo tivessem superado o choque da crise internacional. Tal reversão não ocorreu, e a perspectiva dos Estados Unidos voltarem a crescer, oferecendo aos investidores ativos com melhores retornos e menores riscos, provocou a reação contra os desvios de política econômica, que apareceram nos prêmios de risco e na depreciação cambial.
O Brasil vem intervindo pesadamente no mercado de câmbio para evitar uma depreciação maior. Não há críticas a intervenções no mercado de câmbio. Afinal, a volatilidade excessiva é sempre prejudicial. Mas mesmo que se reconheçam os méritos de banhos de água fria para baixar a febre, o remédio recomendado no caso de infecção é o uso de antibióticos, e não os banhos. O tratamento adequado para economias sofrendo do mal de políticas fiscais expansionistas diante de uma situação próxima do pleno emprego é alterar a própria política fiscal.
Infelizmente, no caso brasileiro não há até aqui quaisquer sinais de que possa ocorrer algo semelhante. Ao contrário, na semana passada o governo enviou ao Congresso o projeto de Lei do Orçamento, propondo uma nova redução do superávit primário, e usando hipóteses irrealistas nas projeções de receita, com uma inflação de 5% e um crescimento do PIB de 4%.
O Banco Central vem tentando, com intervenções maciças no mercado futuro de câmbio, suavizar a depreciação cambial, que vem em grande parte da piora de riscos decorrente de uma política fiscal errada. Diante da proposta de orçamento para 2014 a afirmação, na ata da última reunião do Copom, de que a política fiscal estaria progressivamente caminhando para a neutralidade, torna-se mera peça de ficção.
A política fiscal expansionista prejudica a inflação tanto diretamente, devido à expansão da demanda agregada, quanto indiretamente, ao aumentar os riscos, o que contrai a demanda de ativos financeiros reduzindo os ingressos de capitais e depreciando a taxa cambial.
Conta a história que o bêbado tropeçava seguidamente sob a luz de um lampião, procurando a carteira que perdera na praça, quando o policial que o ajudava perguntou se tinha certeza que era ali mesmo que a perdera. A resposta foi de que havia perdido a carteira do outro lado da praça, que estava escuro, e por isso resolvera procura-la debaixo do lampião. Podemos continuar gastando energia discutindo se as intervenções deveriam ocorrer no mercado à vista ou futuro de câmbio. Mas na realidade as energias teriam que ser dirigidas ao problema fundamental, que é o desequilíbrio fiscal.
O temor é que se reproduza em 2014 o ocorrido em 2010, quando com a economia já em pleno emprego a política fiscal foi expansionista. Aquela não foi uma política contra cíclica, porque não estávamos mais em um ponto baixo do ciclo econômico, e sim um ciclo político clássico, no qual através da explosão de gastos e incentivos tributários se buscou a aceleração do PIB, que cresceu 7,5%, ajudando a eleger o candidato da situação. Em ciclos como estes, governos podem ser eleitos, mas à custa de aumento do desequilíbrio da economia. E desta vez, o cenário internacional não será leniente com os erros, o que pode tornar muito alto o preço da repetição da mágica.
- Uma Guinada De 360 Graus - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 06/09 Diante do crescimento contínuo da dívida pública que ameaça a manutenção do grau de investimento, o Brasil precisava retornar à austeridade fiscal, e os mercados festejaram quando ingenuamente acreditaram que Dilma ?havia...
- O Câmbio E A Política - Affonso Celso Pastore
O Estado de S. Paulo - 29/03 Na definição de Kenneth Rogoff, o câmbio é um preço esquizofrênico. Quando falamos em câmbio real estamos nos referindo a um preço relativo - entre os bens comercializáveis e domésticos -, e quando falamos em câmbio...
- A Colheita Maldita - Affonso Celso Pastore
O ESTADÃO - 09/02 A queda de 3,5% da produção industrial de dezembro acendeu todas as luzes vermelhas no painel de controle do governo. É verdade que nos últimos meses as taxas mensais de variação da produção industrial têm alternado valores...
- Tempestade No Horizonte? - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 08/12 A concessão do Prêmio Nobel de economia de 2013 suscitou perplexidade. Um dos ganhadores foi Eugene Fama, o autor da hipótese de mercados eficientes. Para ele, os preços das ações refletem as expectativas de lucros futuros,...
- O Iof E O Aprendiz De Feiticeiro - Affonso Celso Pastore
O Estado de S.Paulo - 09/06 O governo deu uma guinada de 180 graus com relação aos controles de capitais. Em outubro de 2010, havia elevado o IOF sobre ingressos de renda fixa para 6%. O objetivo era evitar que o "tsunami monetário" decorrente dos...